被動資金“不被動” ETF漸握A股定價主動權

　　證券時報記者 吳琦

　　公募基金對A股的定價權，正逐步轉(zhuǎn)由以ETF(交易型開放式指數(shù)基金)為首的被動基金承接。ETF投資不斷崛起，這種趨勢正深刻重構A股的底層投資理念，市場投資生態(tài)正悄然生變。

　　近年來，主動權益基金業(yè)績、規(guī)模雙雙下滑，公募基金“喪失A股定價權”的論調(diào)一度甚囂塵上。不過，隨著產(chǎn)品體系不斷完善與行業(yè)規(guī)模迅速擴張，一些ETF逐漸替代主動權益基金，成為部分A股上市公司最大的機構投資者，對股價展示出較為顯著的邊際定價能力。

　　ETF屢現(xiàn)顯著邊際定價能力

　　當前，權益類ETF的規(guī)模首次超過3萬億元，在A股的定價權中扮演著越來越重要的角色。

　　今年以來，資金借道ETF持續(xù)涌入A股。前三季度，股票型ETF吸金超9000億元，為A股市場帶來了顯著的增量資金。截至目前，國內(nèi)已有8只股票型ETF規(guī)模超過千億元，規(guī)模超過百億元的ETF數(shù)量則高達35只。

　　從產(chǎn)品設計上看，ETF對行業(yè)主題方向有著一定的主導作用，疊加增量資金不斷涌入，ETF無疑對所持倉的成份股有了較高的定價權重。

　　最新披露的上市公司三季報顯示，不少大塊頭ETF頻頻出現(xiàn)在上市公司十大流通股東名單中，成為影響上市公司股價的重要一方。在個別上市公司的股票定價中，ETF的影響力甚至超過了北上資金和主動權益基金。

　　比如，今年一季度末，有4只主動權益基金和1只ETF現(xiàn)身于潤澤科技的十大流通股東名單；6月中旬，該股被納入滬深300、創(chuàng)業(yè)板50等指數(shù)成份股，相關寬基ETF因指數(shù)成份股的調(diào)整而對其增加了配置。半年報數(shù)據(jù)顯示，潤澤科技十大流通股東名單中出現(xiàn)了4只ETF，主動權益基金則被擠出十大流通股東名單。

　　另一只個股昆侖萬維也存在類似情況。一季度末，昆侖萬維僅有3只基金現(xiàn)身于前十大流通股東名單，在6月中旬被納入滬深300指數(shù)成份股后，三季度末該股前十大流通股東中的ETF數(shù)量已增加至5只，其中2只ETF的持股比例甚至超過陸股通的持股比例。

　　不難發(fā)現(xiàn)，近年來一些行業(yè)主題ETF或重要寬基ETF批量扎堆發(fā)行，為相關成份股帶來了較為稀缺的增量資金，從而推高股價。

　　國泰君安策略研究認為，2024年以來，股票型ETF屢次展現(xiàn)了顯著的邊際定價能力。上半年，中央?yún)R金持續(xù)增配寬基ETF，支撐藍籌價值股走強；國慶節(jié)后，投資者大幅申購雙創(chuàng)ETF，帶動了成長股的快速上漲。

　　博時創(chuàng)業(yè)板ETF基金經(jīng)理尹浩表示，股票型ETF的資產(chǎn)透明、風險收益特征清晰、跟蹤市場緊密等特征，使其具有較強的工具性。正是基于ETF的工具性特征，投資者傾向于在市場底部位置通過ETF進行投資布局，期待在行情反彈中賺取收益。

　　富國基金基金經(jīng)理蘇華清認為，被動資金等增量資金是決定今年市場風格的關鍵因素之一。從歷史數(shù)據(jù)來看，由于在底部區(qū)域行業(yè)間的分化較小，因此采用寬基指數(shù)的布局策略或更有效。

　　ETF推動機構化進程

　　顯然，ETF規(guī)模的迅速擴張正對A股的市場生態(tài)產(chǎn)生著深遠影響。

　　近幾年，A股市場表現(xiàn)低迷，主動權益基金業(yè)績沉淪，公募的資源配置能力和價值發(fā)現(xiàn)能力常被投資者詬病。不過，憑借ETF的強勢崛起，公募基金對A股上市公司股票的定價能力有望重新崛起。這不僅僅體現(xiàn)在寬基ETF重倉的藍籌股上，也體現(xiàn)在一些重要的成長股中。在芯片、半導體等新興產(chǎn)業(yè)主題ETF規(guī)模屢攀新高的背景下，成長股估值的提升明顯獲得了較大的推動力。

　　中信證券研究部認為，一些格局清晰、已經(jīng)被主動管理者充分研究挖掘為市場投資者所熟知的行業(yè)，有可能逐漸被行業(yè)指數(shù)基金引領。

　　以A股半導體龍頭公司中芯國際為例，在其半年報披露的公司前十大股東中，有4只ETF產(chǎn)品現(xiàn)身。其中，華夏上證科創(chuàng)板50ETF的持股比例超過了國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期，位居第四席，該ETF三季度末持有中芯國際的市值接近百億元。除了華夏上證科創(chuàng)板50ETF，中芯國際十大股東名單中出現(xiàn)的ETF還有易方達上證科創(chuàng)板50、華夏國證半導體芯片、華夏上證50ETF。此前，中芯國際2022年半年報披露的股東數(shù)據(jù)顯示，僅有華夏上證科創(chuàng)板50ETF和銀河創(chuàng)新成長A兩只基金進入前十。可見，ETF產(chǎn)品對中芯國際的定價權較之過往明顯增強。

　　值得提及的是，根據(jù)公募基金披露的三季報數(shù)據(jù)，被動基金持有A股市值歷史上首次超過了主動權益基金，前者對部分行業(yè)龍頭公司的持倉比例甚至遠遠超出了后者。

　　當前，權益類ETF在A股市場扮演著重要的角色，不僅規(guī)模突破了3萬億元，持有人數(shù)量也在迅速增長。從流動性的角度來看，華安基金總經(jīng)理助理、指數(shù)與量化投資部高級總監(jiān)許之彥認為，一方面，ETF具有特殊的一二級市場聯(lián)動機制。ETF流動性的背后是成份股的流動性，投資人的ETF交易行為可以高效地轉(zhuǎn)化為針對成份股的交易，大大活躍了A股市場的流動性；另一方面，在市場低迷時，ETF對于穩(wěn)定市場的作用凸顯。在近兩年A股整體表現(xiàn)不佳時，權益類ETF仍能吸引大量資金流入，在一定程度上起到了給市場注入流動性的作用，從而穩(wěn)定市場。

　　“ETF的發(fā)展給市場結(jié)構變化帶來了深遠影響，有利于推動機構化進程。”盈米基金研究院量化研究員王譽蓉表示，ETF規(guī)模的迅速擴張也會在一定程度上影響著個股定價。另外，ETF規(guī)模的增長還會提高成份股上市公司的知名度，滿足ETF選股標準的上市公司能獲得更多資金青睞，反過來，這也在一定程度上讓資金淘汰一些業(yè)績不佳、治理不善的公司。

　　未來，ETF還可能更多地影響個股的定價，個股想要獲得二級市場資金，會更希望進入指數(shù)成份股，因此指數(shù)的編制方法即成份股的入選條件，可能會成為上市公司需要考慮的一部分。目前，指數(shù)編制大多以市值作為篩選或加權條件，未來龍頭或細分龍頭更容易獲得二級市場資金的支持，疊加兼并重組熱潮，各領域的集中度有望進一步提升。

　　ETF狂飆一直在路上

　　11月1日，易方達、華夏、廣發(fā)、華安等12家公募基金公司的中證A500ETF拿下批文，或?qū)⒂诮�日開啟發(fā)行。值得一提的是，這些產(chǎn)品于10月31日上報。從上報到獲批，再到發(fā)行，可謂神速。與此同時，首批中證A500ETF規(guī)模已經(jīng)迅速擴張至650億元以上，發(fā)展勢頭正勁。

　　顯而易見，ETF迎來了又一高速發(fā)展期，并將憑借優(yōu)勢再上新臺階。

　　“相比于個股投資容易引發(fā)道德風險問題，ETF以其公開透明、高效低費的特征成為了機構資金托底市場的重要抓手。”許之彥指出，相較于其他類型的投資工具，ETF具有諸多優(yōu)勢，比如高度透明、較低的管理費用、交易便捷以及良好的流動性等。此外，ETF的一二級市場聯(lián)動機制使得交易價格與標的資產(chǎn)凈值緊密匹配，從而為投資者提供了公平的投資環(huán)境。更重要的是，隨著資本市場的成熟與監(jiān)管制度的完善，市場效率得到提升，信息透明度增強。在這樣的背景下，主動管理型基金獲取超額收益的難度在增加。

　　近年來，機構投資者已逐漸意識到ETF的優(yōu)勢，并將其視為優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要工具。與此同時，個人投資者對ETF的興趣也在上升，尤其在A股上市公司越來越多、個股投資難度加大的背景下，ETF已成為個人投資者青睞的把握波動行情的工具。諸多因素共振，也導致大量資金借道ETF入市。

　　從海外的經(jīng)驗來看，當前國內(nèi)ETF仍有很大的發(fā)展空間。ETF規(guī)模擴大和持有人增加，將促進A股市場的投資更加多元化，吸引中長期資金入市配置，從而改善A股的市場結(jié)構，增強市場的穩(wěn)定性。

　　“參與指數(shù)化投資很明顯的一個好處，是以ETF為代表的被動指數(shù)產(chǎn)品風險收益特征清晰、持倉透明，投資者通過ETF產(chǎn)品來實現(xiàn)投資策略將更加省時省心，這也有利于業(yè)績歸因和策略優(yōu)化�！币�浩表示，未來，被動指數(shù)基金的持續(xù)擴大有利于促進投資者行為理性化，同時也促使A股市場更加有效。

　　王譽蓉認為，近年來，公募主動權益難以跑贏大盤，被動給了指數(shù)基金規(guī)模化發(fā)展的機會。參考海外發(fā)達市場，隨著市場越來越成熟，阿爾法的獲取越來越難，這也是被動基金能夠發(fā)展壯大的契機。另外，在2020~2021年牛市中，主線清晰的賽道型產(chǎn)品規(guī)模增長迅速，越是細分且集中度高的產(chǎn)品，如芯片、創(chuàng)新藥、白酒等主題，越受投資者關注。不過，高集中度基金在下跌時彈性也很大，公募核心資產(chǎn)近幾年大幅下跌，在失去大主線后，賽道型基金的規(guī)模也迅速縮水，這無疑也給持倉較為均衡分散的寬基產(chǎn)品帶來了發(fā)展機會。疊加2024年“國家隊”在救市中直接高效地買入寬基ETF，這也進一步助力被動權益規(guī)模超越主動權益規(guī)模。

　　ETF仍存在優(yōu)化空間

　　盡管ETF的優(yōu)勢和進展已有目共睹，但其需優(yōu)化的空間仍不能忽視。

　　“ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新和種類有待進一步提升�！痹S之彥認為，目前國內(nèi)的跨境ETF、商品ETF、債券ETF及策略型ETF的類型和規(guī)模仍有較大發(fā)展空間。創(chuàng)新型產(chǎn)品比如反向、杠桿型ETF的發(fā)展模式仍有待探索。此外，隨著市場監(jiān)管趨嚴，傳統(tǒng)的業(yè)務發(fā)展模式受到調(diào)整，未來針對ETF的布局、發(fā)行、營銷、清盤等流程和合作模式仍有進一步優(yōu)化的空間。

　　王譽蓉表示，當前ETF產(chǎn)品存在同質(zhì)化現(xiàn)象，未來ETF市場的優(yōu)化有望向多樣化、創(chuàng)新、透明度和投資者教育等維度發(fā)展，比如涵蓋不同行業(yè)、風格和策略等，讓投資者能夠更好地定制投資組合，以滿足其特定的需求和風險偏好。此外，以往ETF常常重首發(fā)輕持營，短期持營帶來的投資者滿意度和忠誠度比較低，未來的優(yōu)化方向?qū)⒏�多體現(xiàn)在財富管理方面。隨著ETF的種類和布局越來越完善，需要幫助投資者實現(xiàn)財富管理目標，獲得投資者信賴，才能讓其更有意愿持有ETF產(chǎn)品。

　　在ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新上，尹浩也認為仍有較大的發(fā)展空間。他表示，在產(chǎn)品大類上，可繼續(xù)加大差異化的債券、商品等ETF產(chǎn)品布局；對于股票型ETF，國內(nèi)可繼續(xù)挖掘細分行業(yè)主題和更豐富風格的Smart Beta產(chǎn)品；海外方面，可在豐富國別寬基ETF的同時，挖掘主要經(jīng)濟體的優(yōu)勢行業(yè)或主題類產(chǎn)品。

　　許之彥強調(diào)，ETF對于公司整體的運營管理、投資運作要求更高，隨著入局ETF市場的機構越來越多，ETF的投資和運營風險還需引起市場的更多重視。